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中国直销和资本市场（六）——健康元定向增发分析（1）

2007年2月5日，健康元（600380）发布公告，公司以不低于每股5.51元的价格计划向境外战略投资者定向增发1.5亿股。作为涵盖保健品、原料药、处方药和非处方药的综合性制药企业，作为国内唯一一家以经销商经销与直销并存的医药保健品企业，健康元的一举一动尤为引人关注。而且本次定向增发设计精妙：一方面，若全部增发股份为一家外资公司单独所有，则可占健康元19.74%股份；另一方面，朱保国家族所持股份将由64.36%下降到51.66%，仍可保持绝对控股地位，不会面临娃哈哈只占49%股份而受制于达能的尴尬局面。

那么，在本次定向增发背后，又折射出健康元哪些生存现状？

一

一、定向增发原因众多

健康元此次进行定向增发，与其上市后大举扩张、整合消化不够、市场竞争加剧、医药保健市场走软、业务发展资金需要、短期投资累积风险、股权分置等多层次原因交织在一起而形成的，主要包括：

（一）经营表现相对疲软

健康元的前身太太药业上市后，一直面临保健品市场疲软、医药行业利润趋薄的局面。朱保国将上市募集的17亿资金围绕公司主业医药保健品的多元化与转型，先后耗资10多亿元完成对健康药业、丽珠集团、济南东风药业、深圳喜悦实业、福兴医药等公司的收购、增持，又花费数亿元经营鹰牌、汉林清脂、意可贴、苏适、正源丹等品牌和伊贝沙坦、西布曲明、注射用拓扑替康、托特罗定、美洛培南、亚胺培南、7-ACA等药品和中间体，并新建公司和厂房，扩大生产能力。

但资产膨胀并没有给健康元带来可观的收入。在告别保健品暴利时代以来的近五年中，健康元经营业绩徘徊不前，处于增收但不增利状态，净利润逐年下滑的趋势难以扭转：2002年每股收益0.423元，2003年跌至0.23元，2004年则为0.16元，直到2005年才回升至0.21元，2006年受天同证券等影响为-0.13元。

（二）资本投资教训深刻

此外，健康元此前的业绩中有相当大部分来自投资收益——回溯到2005年上半年，公司投资收益为1292.27万元，但跌价准备仍然多达5080.01万元。2006年有分析显示，健康元投资于股票、债券和基金方面投入的资金有近7亿元——健康元的巨额短期投资在为公司贡献利润的同时，也带来巨大的投资风险。

健康元2006年年报显示：（1）无法支取存放于华夏证券的保证金2,070,245.42元（投资于扬子石化股票）；（2）无法使用存放于银河证券的保证金46,721,461.49元（投资于21国债（3）、21国债（10）、扬子石化股票）；（3）无法使用存放于天同证券的保证金142,963,026.60元（投资于国债）。健康元目前虽然在法庭上胜诉华夏证券、银河证券和天同证券，但相关巨额国债和股票买卖款何时收回仍是个问号。

此外，前文提到公司净利润由2005年的0.21元变成2006年的-0.13元的主要原因，就是因2006年4月中国证监会撤消天同证券，健康元于2007年1月19日对存放于天同证券的国债保证金全额计提资产减值准备12,811.41万元，记入2006年度损益造成亏损7744.06万元所致。

（三）发展扩张投资需要

2006年3月，朱保国亲自接手健康元全盘业务，对营销进行了重大改革，主动放弃了那些费用过大实际严重亏损的渠道，由此造成06年保健品业务收入下滑很快，但得益于海滨制药美洛培南等盈利点，医药领域发展势头迅猛。

受累于天同证券，健康元2006年亏损7744.06万元，但实际上主营业务收入为207,620.37万元。其中保健品收入27,071.40万元，比上年减少56.60％，但因为成本比上年降低48.23％，因此利润率仅减少1.18个百分点；而药品收入180,193.14万元，利润率为49.08％，虽然比上年减少6.96％，但因为成本减少，利润率比上年提升增加1.78个百分点。主要归结于：

1、海滨制药。海滨制药作为国内第一个研发上市碳青霉烯类抗生素的公司，主打产品美洛培南、亚胺培南等，2006年实现销售收入1.2亿元，净利润4000万元，同比增长20％。健康元需要加大投入，成为未来全球最大的碳青霉烯类生产基地和稳定盈利点。

2、丽珠集团。2006年进行营销体制改革、公司内部管理制度改革等一系列“节流”措施，保证了丽珠集团业务平稳发展，预计2006年销售收入同比下降10％左右，但净利润水平略有增长。但公司目前正在研发的产品共41项，下属的全资企业拥有国家批准的生产批文300余个，健康元需要资金和管理进行精耕细作，释放现有产品的销售潜力和盈利能力。

3、7-ACA中间体项目。7-氨基头孢烷酸（简称7-ACA），是合成头孢菌素中最常用的母核。健康元拥有国内唯一酶法工艺生产7-ACA，污染较小、吸收率较高、成本低，符合环保要求，为商务部在2007年1月份颁布的《中国鼓励引进技术目录》所收录的医药行业六大技术之一，受政府鼓励。本次定向增发募集资金主要为7-ACA二期工程所筹集。

作为几项主要利润增长点，健康元需要更多资金推动发展和扩张，期待更大赢利。

（四）股改承诺诚信要求

2006年11月24日健康元通过了股权分置改革，并对非流通股股东的承诺，在2006年、2007年、2008年度的利润分配议案中，提议分红比例将不低于年度审计后可供分配的利润的60％，并在股东大会上对该议案投赞成票。

2006年半年报中，健康元可供分配的利润为1.75亿多，预计年底可供分配的利润至少在2亿以上，2007年年初需要拿出1.2亿元用以分红。但因天同证券计提资产减值准备原因致使2006年年报上可供分配的利润仅为2247万，实际只需要拿出1348万履行股改分红承诺。

即便如此，健康元2006年年底现金流仍不理想，货币资金只有8.4亿元，但流动负债已经达到了17.1亿，无法支撑股改时分红比例不低于年度审计后可供分配利润的60％的承诺。此外，在2007年年底没有天同证券影响后，2006年应分红而未分红的1亿多元的分红压力会重新困扰健康元，2008年承诺股改分红的现金流压力依然不小。

（五）融资渠道现实所迫

资金链吃紧，融资迫在眉睫。健康元原本有三条路可走：

方案1：分拆上市。2006年3月25日，健康元公告称，拟把旗下健康药业剥离出来，单独赴香港联交所上市。在发行方式上，将会采用股份配售（即存量发行）及新股发行（即增量发行）相结合的方式，发行完成后，健康元仍持约75％的股权，其余25％配售或发行股给公众股东。但因公告后，中国证券市场正在酝酿股权分置改革，境内发行停止，境外发行也大量减缓，至使健康元的分拆上市受阻，“原来按香港创业板准备的事项基本上是白做了，上市的事也停下来了”。

方案2：发行短期融资债8亿元人民币。2006年4月24日，健康元公告，拟分两期发行总额为8亿元人民币的短期融资债，中国工商银行为主承销商，但“发债的事没有得到央行相关部门批准”，没有实质进展。

方案3：定向增发。由于内外各种压力存，健康元有着强烈的再融资预期，定向增发可以从资金和股权双向改善公司状况，无疑是最现实的选择。

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